作者：西北哽

百济神州上岸了！8月6日晚，百济发布美股公告，上半年收入175.18亿元，同比增长46%，归属于母公司的净利润4.5亿元，历史上第一个半年度实现盈利。

遥想当年百济神州港股上市的时候，招股说明书里写道：“公司可能永远不会盈利。”其实今年一季度时，百济神州已经有了一点点利润；半年报利润持续扩大，料想今年全年盈利不是问题。欧雷强基本能够兑现年初说的业绩承诺。

然而面对这样一份财报，市场表现却很冷淡。百济神州的美股、港股、A股都没有给予积极的回应。

碰巧在8月6日晚，美股CRO板块全线走弱。市场认为百济的股价表现和CRO板块一样，和特朗普威胁增加进口药关税到250%有关。

百济神州去年7月在美国新泽西的工厂已经启用，理论上已能实现“美国用药美国产”，不过是否达产目前尚不可知。美国市场上的泽布替尼和替雷利珠单抗此前都是由美国CDMO企业代工生产，在属性上应该不算“进口药”。

百济的股价表现，可能和两方面因素有关。

首先是市盈率从无到有的价值重估。作为创新药企，百济的业绩走势无可挑剔，但作为一家成熟药企，百济才刚刚开始。创新药企里，靠产品销售收入实现稳定盈利的企业屈指可数，市场需要重新锚定。可还有更重要的原因：

▌泽布替尼的销售有见顶的趋势

今年上半年，美国市场泽布替尼销售额89.58亿元人民币，同比增长51.7%。但是和去年下半年79.87亿元销售额相比，增长速度已经不似当年。一二季度之间环比增速也较去年同期减少了很多。

泽布替尼增速放缓，绝不仅仅是百济自己所说的“一季度处方受影响”那么简单。因为对比两个“老对手”就会发现：伊布替尼已经不能打了，但阿斯利康的阿可替尼却增速很快，大有取代泽布替尼的趋势。

艾伯维和阿斯利康分别公布了上半年这两款药物的销售额，趋势一望便知。

我们曾在《百济神州隐藏了一个真相》中提到过：泽布替尼在美国能快速放量，主要是争取了更多的新患者。因为从伊布替尼的销售趋势来看，老药退潮的速度比较慢，老患者没有大量换用新药。这一市场环境对阿可替尼以及泽布替尼是同样公平的。

很明显，2025上半年，阿可替尼的势头更猛一些，和百济的差距进一步缩小。这是百济最需要警惕的：

▌新患可能正快速流向阿可替尼

（三大BTK药物2025H1环比2024H2表现）

不管怎么说，百济已经越过了规模经济那条线。今年上半年，百济神州经调整的销售和管理费用增长13.7%，而公司的产品收入增速是44.5%。增加1块钱的销售投入，可以换来3块5的销售收入，百济花了极大力气在美国市场自建营销团队到了回报期。

但是，为了保住“年度盈利”这条红线，下半年百济神州可能不会有太激进的营销策略。

此前，我们预估泽布替尼如果在2025年保持60%的增速，那这个大单品今年全球销售额就有望突破40亿美元。现在来看，如果H1和H2之间只能保持20%的增速，泽布替尼全年销售额可能会在37亿元左右，对其销售峰值的预估也会打折扣。

好在，欧洲市场泽布替尼的销售效率很高，上半年销售额2.664亿美元，同比增长79.7%，是最有变数的市场。

希望下半年能看到百济在欧洲市场上的更惊艳表现。